Quand un virus chasse l’autre…

Le virus de la VSDFE ( Valorisation Supérieure à Dix Fois l’Ebitda) continue de gagner les entreprises non cotées, sera-t-il arrêté par le Corona Virus ?

Le coronavirus venu d’Asie occupe toute l’actualité, secoue les marchés, et commence à déstabiliser nombre d’entreprises. Les indices ont perdu cette semaine près de 10% en moyenne, soit 6000 milliards envolés en fumée … La panique s’empare d’un marché qui avait connu une sérieuse embellie depuis plusieurs mois. Le début d’année 2020 ne l’avait pas entamée, jusqu’à cette semaine où l’on prend conscience que la mondialisation peut être synonyme de platitude terrestre et de contamination plus rapide que l’éclair quand la propagation d’un virus emploie les voies classiques des échanges commerciaux, touristiques et financiers multiples qui caractérisent le monde globalisé.

Parallèlement, la publication cette semaine de l’indice Argos des valorisations d’entreprise pour le dernier trimestre 2019 confirme la propagation d’un autre virus que nous nommerons VSDFE (Valorisation Supérieure à Dix Fois l’Ebitda) pour les transactions sur les valeurs moyennes, avec un nouveau record historique à 10,3X l’Ebitda… et 10,7X pour les prix payés par les acteurs stratégiques. Plus encore, la part des opérations aux multiples supérieures à 20X l’Ebitda a été multipliée par 4 entre 2018 et 2019 et représente désormais 20% des opérations… Le rêve du ciel semble gagner la réalité !
Les facteurs explicatifs restent identiques : rareté des opérations s’accompagnant d’une compétition exacerbée entre acquéreurs potentiels financiers ou industriels sur les cibles affichant un profil de croissance et de rentabilité attractifs, confirmation des anticipations de taux bas pour les années à venir, conditions de financement favorables, et jusqu’à janvier dernier, dissipation des craintes de récession mondiale…

Le corona sera-t-il plus fort que le VSDFE, autrement dit, la psychose qui s’empare des marchés boursiers, traduisant la peur réelle d’une récession par effet domino généralisé à plusieurs pays du fait du confinement de population, arrêts de production, suspension des voyages d’affaires et de tourisme, annulation de salons, perturbations multiples des filières de productions, se généralisera-t-elle au marché du non-coté ? La difficulté est aujourd’hui de parvenir à quantifier les effets en chaîne d’une pandémie, alors que personne n’est en capacité à anticiper aujourd’hui l’ampleur de la propagation du virus.

Toutefois, on peut retenir une autre leçon intéressante de cette étude, qui confirme que le non-coté se paie toujours en moyenne mieux que le coté (10,3 fois contre 10 fois), et cela depuis plusieurs trimestre successifs. La bourse a en effet parfois du mal à traduire la valeur intrinsèque des entreprises, qui se retrouvent soumises à des aléas et effets exogènes contre lesquels elles n’ont pas de prises. La preuve par 9 en ce vendredi 29 février où les bourses dévissent et frappent toutes les sociétés cotées, quels que soient leurs performances et perspectives.

La morale de l’histoire serait-elle dans ce vieil adage « pour vivre heureux, vivons cachés »… qu’on traduirait pour l’heure ainsi : « pour être bien valorisés, soyons loin des marchés boursiers » … La valse des sorties de cotes qui se sont succédées en 2019 pourrait bien continuer !

Bavaria ou l’histoire tragique d’une overdose

Quand la crème bavaroise devient indigeste jusqu’à l’écoeurement…

“Récit d’un naufrage”, “la bataille navale de trop”, “trou béant dans la soute”… on pourrait multiplier les titres venant illustrer le funeste destin du chantier nautique allemand de bateaux Bavaria. L’histoire avait pourtant de quoi faire rêver. Un fabricant de fenêtre qui se diversifie judicieusement dans la fabrication de bateaux d’entrée de gamme, bien installé dans sa Bavière natale, qui surfe dès après la chute du mur sur l’ouverture de l’ex-Yyougoslavie où les marinas pullulent plus rapidement que les algues vertes… Les ventes explosent, portées par une organisation industrielle performante. L’entreprise va jusqu’à fabriquer plus de 3500 bateaux par an. Ses concurrents s’interrogent sur sa méthode industrielle, dont ils vont d’ailleurs s’inspirer, et regardent avec envie cette entreprise dont rien ne semble vouloir assombrir l’avenir.

En 2007, à l’heure où l’euphorie financière bat son plein, où les fonds regorgent de liquidités et ont un appétit d’ogre aiguisé par la rareté des projets à se mettre sous la dent, le “Bavarois” savoureux remporte tous les suffrages et gagne le concours “top chef” des valorisations…. 1, 2 milliards est alors déboursé par Bain capital. Le Bostonien dévore le Bavarois et lui colle, comme on colle une cerise sur un gâteau, en sucrerie une dette astronomique pour faire passer l’amertume du prix. A l’époque, l’effet de levier s’est transformé en effet multiplicateur dans un environnement bercé par l’illusion que les arbres, surtout quand ils viennent des forêts bavaroises réputées, vont monter au ciel.

Patatras, 2008 et sa crise financière bouleverse le fragile équilibre, les ventes s’effondrent, le mur de la dette se rapproche, le bateau dérive et perd le cap, si bien qu’en 2009 Anchorage et Oaktree Capital rachètent l’esquif pour un cinquième de son prix à l’infortuné Bain.
Ce qui avait fait la réussite de Bavaria devient son pire cauchemar : la baisse des volumes ne permet plus d’investir dans l’outil désormais vieillissant, la dette bien que réduite reste étouffante et le management, bien que navigant sous gréement “tempête”, valsesant régulièrement à la mer très régulièrement au rythme des alertes sur résultats et sous pression constante perd la boussole.

Il y a trois ans, la direction effectue un dernier virement de bord, tente un dernier coup de barre en créant une nouvelle gamme, mais ce changement de positionnement intempestif et non compris par les clients fait un flop. En 2018, le sucre mouillé fini par couler, le gâteau a fini par tomber par terre… et Bavaria entre en redressement judiciaire. La régate s’arrête brutalement. Fin de partie.

Il y a une morale dans cette fable du capitalisme financier en proie à ses démons. “L’outrance conduit au naufrage …”

Quand la disette pointe son nez (peu de cibles pour un grand nombre d’acheteurs) que la faim taraude (excès de liquidités des investisseurs financiers, sous pression pour les mettre au travail au plus vite au risque que leurs sponsors ne les leur reprennent), alors que les sirènes chantent les mélodies suaves aux chasseurs de primes (à coup de business plan très agressifs soutenus par des effets de leviers de dettes colossales qui finissent par étouffer gaulois, bavarois, américains et tutti quanti), la course au large tourne au carnage organisé (les managers se succédant comme des mercenaires sur-stressés à la tête du paquebot à la dérive) , chacun tirant des bords dans le brouillard dans l’espoir d’atteindre un port fantomatique qui aurait pour nom… le succès financier.

La suite de la morale pourrait être… “mais tous les passagers ne périssent pas”.

Les victimes de ces excès sont nombreux, les premiers étant la société qui finit par déposer le bilan, et l’ensemble de ses contreparties, salariés, clients, fournisseurs, emportés dans la tourmente, exsangues et sidérés par la fin tragique du voyage. Les managers successifs qui ont été convoqués pour redresser, faire le ménage, redonner un souffle, puis balayés parce que jugés insuffisamment rapides à inverser la tendance sortent souvent en “burn-out” de telles aventures, dégoutés, ou prêts à tout pour se refaire… Dans tous les cas, ils sont rarement heureux et rayonnants.

Les investisseurs financiers et les banques ayant participé au fossoyage sont chahutés et même secoués dans leur base mais ils font partie des survivants dont on peut s’étonner de la vaillance. Il est certes plus dur pour certains d’entre eux de trouver des sponsors pour la levée de fonds suivant un échec retentissant, mais la finance a parfois la mémoire courte et l’argent doit trouver à s’employer… Tristes tropiques !

Les appels à la “responsabilisation de la finance” dix ans après la crise “historique” de 2008 se multiplient et il est intéressant de s’y arrêter surtout quand l’horizon prend un peu les mêmes teintes qu’il y a une décennie. Valorisations record, leviers de dettes qui retrouvent leurs niveaux de 2007, liquidités en excès en quête de thématiques d’investissement, incertitudes géopolitiques… La prudence est donc de mise pour les entrepreneurs soucieux d’assurer la pérennité de leurs entreprises par tout temps. Sachons donc raison garder et privilégier le long terme…. Ou encore restez frugal plutôt que glouton.

Alerte canicule sur les valorisations d’entreprises

Entre canicule et congélateur, où est passée la valeur de mon entreprise ?

La canicule pointe son nez, le thermomètre ne cesse de monter ! Bonne nouvelle en ce bel été, mais il ne s’agit pourtant pas uniquement des températures ressenties dans les rues, mais bien aussi d’un réchauffement constaté des valorisations des entreprises.

Les articles se multiplient pour partager cette apparente bonne nouvelle. Après avoir battu le record historique des volumes de transaction au premier trimestre, nous atteignons les sommets des valorisations d’entreprises, dans un contexte de crédit particulièrement favorable, avec des niveaux d’endettement identiques voire supérieurs à ceux que l’on pouvait trouver avant la crise financière de 2008 !

Pour certaines opérations d’envergure notamment outre-atlantique, les niveaux de levier moyens atteignent 4 à 5 fois l’Ebitda, et dans certains cas, au-delà de 6 fois, les financements in-fine se taillant une place de choix dans ces dispositifs de financement gargantuesques. Les banques, désireuses d’accorder des crédits, en compétition les unes avec les autres pour récupérer cette « manne », en viennent à se plier à des conditions bancaires dont elles ne sont plus les auteurs… le levier du manche n’est plus dans les mains de ceux qui d’habitude en maîtrisent à la fois l’amplitude et les conditions d’utilisation, mais bien plutôt dans celles des entrepreneurs et de leurs conseils. Les chefs d’entreprise doivent-ils pour autant être euphoriques dans un tel contexte ?

Si l’on s’en tient au dernier baromètre de l’indice Argos Soditic publié le 24 juillet dernier, les prix atteignent les sommets inégalés, avec des prix d’acquisitions moyens supérieurs à 9,8 fois l’Ebidta. Paradoxe d’un marché en ébullition, les fonds d’investissement regorgeant de liquidités à déployer dans un calendrier contraint sont enclins à payer plus cher que les industriels du secteur, et vont jusqu’à payer plus de 10 l’Ebitda si les perspectives de croissance sont importantes, permettant d’anticiper des taux de retour sur investissement alléchants. L’ambition des plans de croissance, couplée à la solidité des positions concurrentielles de certaines entreprises, soutenues par la qualité de leurs équipes dirigeantes tirent donc les valorisations d’entreprises vers le haut.

Sur le terrain, la hausse de prix a parfois des effets comparables à la hausse brutale des températures. Pour les entreprises pour lesquelles tous les signaux sont au vert, ce réchauffement fait monter la pression sur les dirigeants qui désirent ou se laissent convaincre de saisir l’aubaine d’une cession, courtisés par une multitude de candidats qui rivalisent de promesses… de quoi avoir la tête qui tourne entre toutes ces propositions plus alléchantes les unes que les autres … avant d’en avoir bien repéré les chausse-trappes. Difficile donc de garder la tête froide !

Pour les autres, ce réchauffement qui les entoure mais dont ils ne bénéficient les laissent perplexes voire un peu groggys. Ceux qui sont à la recherche d’une solution de sortie capitalistique alors que leur entreprise ne remplit pas tous les canons de beauté en vigueur actuellement s’attendent pourtant à bénéficier de cet emballement. Or, la sélectivité est à l’aune du renforcement des exigences, à savoir rentabilité élevée, perspectives de croissance à deux chiffres, position concurrentielle solide, absence ou faible dépendance clients, internationalisation déjà bien engagée, faible intensité capitalistique, et si possible digitalisation de l’activité sous contrôle. Si l’un ou l’autre, ou pire encore, plusieurs critères ne sont pas remplis, les multiples fondent comme une crème glacée au soleil de l’été, entrainant mécaniquement sur les valorisations une forme de cryogénisation. Les réjouissances de dissipent alors dans l’air estival… un marché des valorisations « dopées » est souvent synonyme de marché contrasté.

Il est alors essentiel de ne céder ni à l’excès de confiance et d’optimisme, ni au doute et au renoncement.

La bonne nouvelle est au fond simple : quel que soit le contexte, ce sont les singularités d’une entreprise qui constituent sa valeur intrinsèque. Dans certains cas, elles se confondent avec les attentes en cours sur les marchés et conduisent donc à des valorisations très attractives. Dans d’autres cas, elles sont moins en phase avec la « mode » en vigueur mais participent tout autant au caractère unique de l’entreprise, et se cristallisent en un prix élevé.

Il est donc toujours possible de trouver une solution satisfaisante et correspondant aux attentes des entrepreneurs et dirigeants, dès lors qu’elles sont réalistes et s’appuient sur des fondamentaux tangibles. Notre travail consiste notamment à mettre en évidence ces singularités et trouver les contreparties les mieux à même de leur donner une valeur et donc… un prix satisfaisant !

La mise en évidence des singularités se prépare et dote les entrepreneurs dirigeants d’un bouclier thermique contre la surchauffe en entrant dans l’atmosphère de la Transaction. C’est un bon outil pour trouver la solution adaptée à la saison dans laquelle l’entreprise évolue.

On se nourrit d’espérances, on meurt de désillusions

Retrouvez l’article sur le site de   L_opinion_2013_logo

Encore une fois, l’idéologie l’emporte sur la raison et les blocages toujours plus nombreux qui pèsent sur les entrepreneurs se renforcent. Le conseil des ministres a donc entériné le projet de loi visant à imposer aux dirigeants d’entreprise de moins de 250 personnes d’informer leurs salariés de tout processus de cession de l’entreprise.

La justification qui en est donnée semble a priori louable : permettre à des salariés d’être candidats à la reprise de l’entreprise. Le gouvernement ajoute qu’il veut aussi favoriser l’émergence des Sociétés Coopératives de Production (SCOP) entités juridiques dont les fondements et les statuts très contraignants rendent très difficiles les opérations de cession et de transmission, mais aussi de croissance étant donnée leur structure.

Trois problèmes majeurs sont posés par cette mesure :

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Le premier est le respect de la confidentialité, nécessaire pour mener à bien une opération de transmission ou de cession du capital. Les enjeux sont importants pour les PME, soucieuses de garder leurs clients, leurs fournisseurs, leurs banquiers, mais aussi leurs salariés, alors même qu’elles vivent une transition au niveau de la direction et de la structure de leur capital.

Sortons une fois pour toute de la vision répandue actuellement selon laquelle les patrons d’entreprise ne sont que d’infâmes personnages à l’affût du gain en capital et des caricatures tirées de cas d’exception d’entrepreneurs trop avides et sans égard pour leur personnel !

Céder son entreprise fait partie des solutions qui s’imposent quand aucune succession naturelle n’est possible, quand le dirigeant doit prendre sa retraite, ou quand les nécessités du marché imposent un rapprochement avec d’autres entreprises performantes. Tout processus de négociation doit être encadré par une confidentialité, garante du succès de l’opération. Les salariés en sont les bénéficiaires, car leur avenir est ainsi assuré.

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Le second problème est issu d’une méprise par la classe politique de la communication interne, ou encore du dialogue social en PME, et la capacité des dirigeants à identifier des repreneurs. Chaque jour, nous rencontrons des dirigeants français soucieux d’identifier les candidats à la reprise de leur entreprise en interne. Certains trouvent les ressources disponibles dans leur société, les forment, et les accompagnent pour le rachat de leur société. De nombreux LBO réalisés au cours des 10 dernières années ont permis d’orchestrer ces transitions avec le concours de banques et des fonds d’investissement et ont montré leur réussite, en préservant l’emploi salarié. Elles ont été préparées en amont, et ont été rendues possible par une proximité et une confiance forte entre dirigeants et salariés. D’autres dirigeants désespèrent, car ils n’ont pas de candidats crédibles. La cession « industrielle » doit donc être envisagée.

Croire que la vocation de l’entrepreneuriat est universellement répandue, qu’elle s’improvise, voire qu’elle puisse être imposée par une loi est une erreur fondamentale, et un pousse au crime.

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Le troisième problème est lié à l’inflation des réglementations contre-productives et de lois sans lien réel avec la réalité du terrain. Notre pays a besoin d’entreprises de taille intermédiaires dynamiques, pouvant se développer en France et à l’international, déployer leur compétitivité et en conséquence créer des emplois. La stabilité réglementaire et fiscale sont les conditions sine qua non de ce retour à la croissance, et de la sortie de crise. Nous constatons un attentisme profond des dirigeants, inquiets des contraintes qu’ils subissent, des réglementations sous lesquels ils croulent, sans compter les attaques régulières dont ils font l’objet, alors que la conjoncture défavorable les met chaque jour plus en risque sur leur activité.

Les processus de transmission sont en partie bloqués et cette mesure vient encore renforcer l’immobilisme. C’est navrant à l’heure où la mise en mouvement des forces vives est une question de salut !

Comme pour la tentative de réforme de l’apprentissage mise au placard en 24h, espérons que notre gouvernement aura l’audace d’une volte-face, ou nous mourrons de désillusions !

Transmettre son entreprise en LBO, mon entreprise est-elle prête?

A l’heure où les grandes manœuvres fiscales sont engagées, et avant de connaître les nouvelles dispositions en matière de LBO, nous entamons une série en trois volets sur le LBO.

Une opération de LBO est un processus complexe qui se déroule dans le temps, où chaque étape apporte son lot d’aléa et d’obstacles à surmonter. Cependant, le succès de l’opération est pour l’essentiel déterminé très en amont.

Bien entendu, une fois le processus enclenché, il es important de tenir un tempo et un calendrier de réalisation de l’opération cohérent avec les objectifs des parties prenantes. C’est pourquoi la phase de gestation doit être mûrement réfléchie. Autrement dit, il est urgent de prendre du temps avant de se lancer !

Aujourd’hui, nous porterons notre réflexion sur l’entreprise elle-même comme candidate au LBO.

Avant de se lancer, il est essentiel de faire une analyse approfondie de l’entreprise, en appréciant sa vision stratégique , son business model, ses ressources humaines, financières, immatérielles, et en cherchant à évaluer sa capacité à vivre le changement qu’elle s’apprête à connaître en cas de transmission par LBO.

Pour cela, il est capital de bien prendre en compte les attentes des deux intervenants avec lesquels vous collaborerez, c’est-à-dire l’investisseur et le banquier.

Selon nous, les deux qualités principales sont la solidité et l’attractivité de l’entreprise.

La solidité ne consiste pas simplement en la bonne assise financière de l’entreprise : il s’agit de sa capacité à absorber sans perturbation l’impact de l’opération de LBO, et principalement à maintenir la cohésion interne des hommes et des femmes qui sont les forces vives de l’entreprise. En effet le LBO, en tant qu’outil de transmission d’entreprise, implique souvent un changement de gouvernance ; la tâche du dirigeant-vendeur consistera donc à s’assurer de la continuité des équipes et des pratiques.

Ce point est déterminant car il est le principal critère de sélection des banques et des fonds d’investissement. Même si le dirigeant actionnaire choisit d’accompagner l’entreprise pendant une ou deux années après la cession, la meilleure solution est de constituer une équipe dirigeante qui soit capable d’assurer la gestion opérationnelle de l’entreprise dans son intégralité, sans son appui. Trop de dirigeants s’interdisent de déléguer la plupart de leurs fonctions jusqu’au dernier moment, ce qui rend toujours difficile la transition, et peut rendre caduque la réflexion d’une transmission sous forme de LBO avec des dirigeants internes ou externes à l’entreprise.

Il ne suffit pas de rassembler une équipe de qualité, il est également impératif de s’assurer de sa volonté de poursuivre l’aventure au sein de l’entreprise, par exemple en offrant aux managers un intéressement au capital de la société à l’occasion de l’opération.

Les investisseurs imposent d’ailleurs généralement une clause « hommes-clé » qui vient diminuer le prix d’achat en cas de départ d’un manager dont on considère qu’il est un pilier du succès futur de l’entreprise.

L’attractivité de l’entreprise peut s’entendre différemment selon qu’on cherche à convaincre le banquier ou l’investisseur, mais relève d’une même logique dans les deux cas.

En ce qui concerne le banquier, il faut emporter sa conviction inébranlable que l’entreprise est en mesure de rembourser son prêt, c’est-à-dire qu’elle est en capacité à générer le flux de trésorerie nécessaire dans la durée, voire d’atteindre une rentabilité permettant le remboursement anticipé du prêt consenti.

L’investisseur considère essentiellement la capacité de l’entreprise à croître et à optimiser sa rentabilité, ce qui lui permettra de sortir en réalisant le meilleur retour possible sur son investissement.

Il est donc nécessaire d’élaborer un business plan ambitieux, mais réaliste, en démontrant que l’on se dote des moyens concrets de le réaliser.  La rédaction d’un business plan est  un équilibre délicat entre rêve et prudence. Si l’équipe et les dirigeants « vendent du rêve », ils sont souvent mis à l’épreuve par les investisseurs et banquiers qui les invitent à se démasquer. Cela est d’autant plus vrai dans le contexte actuel où les financements se raréfient et les contraintes financières en matière de gestion du risque se resserrent. A l’inverse, un projet trop conservateur aura du mal à convaincre et séduire les investisseurs, qui par prudence travaillent généralement sur une version considérablement dégradée du business plan original.

Votre connaissance approfondie de l’entreprise, de son passé et de son fonctionnement présent font de vous le centre naturel de cette réflexion, mais ici encore, il importe d’associer la future équipe dirigeante à toutes les étapes de l’élaboration de ce business plan, car ce sont eux qui auront la responsabilité de le réaliser, voire de le dépasser !

Si ces réflexions soulèvent des réflexions et des commentaires de votre part, nous serons heureux d’y répondre.

Retrouvez cet article sur le site du Coin des Entrepreneurs.

Le LBO est-il au service des entreprises ?

La question peut choquer et pourtant c’est celle que pose Jean-Bernard Schmidt dans le journal les Echos, du 2 mars, en tant qu’ancien président de Sofinnova Partners et ancien président de l’association européenne du capital-investissement. La lecture de cet article m’invite à réagir car tant son fil directeur que sa conclusion me semblent appeler quelques commentaires.
Tout d’abord, nul ne peut nier que certaines opérations de LBO, financièrement trop audacieuses, avec des effets de leviers que certains qualifieront de « sportifs » voire « périlleux », ont pu laisser des traces préjudiciables tant pour les entreprises concernées, en mettant en péril leur équilibre comptable voire leur survie, et pour les acteurs du capital investissement, qui auront perdu des plumes à l’occasion, des pourvoyeurs de fonds, et des espérances de rendement…
Toutefois, conclure que « le retour des LBO est une mauvaise nouvelle pour l’entreprise », car ces opérations financières maximisent le profit de l’actionnaire au détriment de l’intérêt de l’entreprise », est un raccourci pour le moins audacieux et qui ne saurait couvrir l’ensemble de la réalité de ce marché.
En effet, peut-on mettre tous les LBO dans le même sac à jeter aux orties ? Permettez moi de penser que non. Certes, nous assistons aujourd’hui à un retour des LBO, et notamment de certains LBO secondaires, tertiaires, quaternaires…au cours de processus particulièrement bien orchestré entre fonds d’investissement qui se re-cèdent entre eux les « bonnes affaires » à des prix souvent élevés. Peut-on en conclure pour autant que cela est mauvais pour l’entreprise ? Si les LBO ont fonctionné et se succèdent, c’est qu’ils ont été créateurs de valeur actionnariale et entrepreneuriale au sens large. Si les entreprises sont candidates aux LBO successifs, c’est que leur santé financière leur permet de supporter le remboursement d’une dette et le financement de leur croissance, sans laquelle la dette ne peut être remboursée (c’est mathématique…), grâce aux cash-flows qu’elle génère par son activité. Certains pourront critiquer au passage ce « marché du LBO », qui d’une certaine manière s’est partiellement substitué au marché boursier pour assurer la liquidité des investisseurs sortants, en offrant des multiples de valorisation élevée, et rendant parfois caduque la candidature d’industriels à la reprise. Pour autant, ce marché a permis, sur les quinze dernières années de créer des fleurons français et européens sur leurs marchés, en opérant un mariage souvent réussi entre LBO et « Build-up », c’est-à-dire la croissance par acquisition. Les fonds jouent alors pleinement leur rôle d’accompagnateurs du développement des entreprises.

Plus généralement, affirmer que le LBO n’est pas au service de l’entreprise, c’est oublier que de nombreuses opérations de transmission de PME ne pourraient avoir lieu sans recours à ces montages. En effet, de nombreux dirigeants de PME familiales choisissent aujourd’hui l’option du montage LBO pour orchestrer la passation de leurs actions et de leur pouvoir au profit de nouvelles générations d’actionnaires (familiaux ou non), de managers internes ou externes à l’entreprise, les fonds d’investissements venant en appui des repreneurs pour financer l’acquisition partielle ou totale du capital. De nombreux dirigeants trouvent ainsi une solution à l’équation à plusieurs inconnues de l’avenir de leur entreprise, en accompagnant la croissance et la transmission, et en s’engageant aux côtés des managers pour écrire de nouvelles pages de l’histoire de l’entreprise.
Si le LBO n’a pas toutes les vertus, notamment quand ses mécanismes d’effet de levier sont poussés à l’extrême avec pour corollaire de mettre l’entreprise et ses actionnaires en risque majeur, il reste une solution à part entière pour tous ceux qui cherchent soit à céder leur entreprise, soit à en acheter une avec des moyens financiers limités au départ. La prise de risque entrepreneuriale vaut bien une rémunération des actionnaires  si elle reste au service de la croissance de l’entreprise et de ses hommes !

Bonne nouvelle pour le LBO : les banques durcissent leurs conditions…

Le bouclage de l’opération de rachat de Go Voyages vient d’être finalisé avec pour chef de file Axa private Equity, pour 400 Meuros, dont 175 Meuros de dette bancaire. Je trouve que c’est un bon signe dans une conjoncture boursière chahutée pour deux raisons :
–   la première concerne la valorisation : la transaction s’est réalisée sur de bons niveaux de prix, attestant à la fois  de la qualité du sous-jacent et des perspectives de la société sur son marché, mais aussi du retour à des prix d’avant crise des subprimes sous certaines conditions.
–   La seconde concerne la dette, qui serait  de retour, mais elle aussi … sous conditions. En effet, le respect d’un effet de levier raisonnable est mis en avant pour finaliser les opérations de LBO, quelle que soit leur taille. Comme l’explique La Tribune du 20 mai 2010, la dette est de nouveau disponible mais sous réserve du respect de certains équilibres.

Les cas de LBO qui nous sont soumis aujourd’hui n’échappent pas aux nouvelles règles bancaires, en l’occurrence un montant de dette maximum de 50% de la valeur d’entreprise. Par ailleurs, la recherche de banques passe souvent par l’organisation dès le départ d’un club deal autour d’un chef de file désigné (dans le cas de Go Voyages, trois banques étaient réunies pour finaliser l’opération). Enfin, les conditions des prêts sont supérieures aujourd’hui à la norme d’avant crise, en l’occurrence entre 250 et 300 points de base (bp). Il n’est pas rare de trouver des financements autour de 500 bp au dessus de l’euribor.
En conclusion, le retour à la qualité ou « fly to quality » qui sévit sur le marché s’applique aussi au monde du LBO !
C’est une bonne nouvelle pour tous les propriétaires de société désireux de réfléchir à l’évolution de leur société et qui envisagent le LBO comme un moyen judicieux de transmettre leur entreprise tout en continuant à accompagner sa croissance, et/ou à réaliser des opérations de croissance externe nécessitant un appel de fonds.


La santé de l’entreprise, ses équilibres financiers, son niveau d’endettement, son historique de croissance passé, sont autant de facteurs déterminants du succès d’un LBO, d’autant plus quand les conditions de crédit sont exigeantes pour ne pas dire… tendues ! Avis donc aux amateurs…
Quand la qualité est rare… les prix peuvent suivre une pente ascendante.

Le LBO en état de surcapacité ?

http://www.collectif-lbo.org/ressources/LBO_7-erreurs.jpgQuelques statistiques intéressantes viennent d’être publiées lors de la conférence annuelle de l’AFIC réunissant cette semaine à Paris les acteurs du capital investissement.

Le dégonflement de la Bulle LBO qui défrayait la chronique l’an dernier est en passe de se confirmer…En 2009, 1,6 Mds d’Euros ont été investis en France dans des LBO, alors que 1,9 Mds d’Euros étaient désinvestis de ce marché. Toutefois, 71% des levées de fonds réalisées l’an dernier l’ont été au profit des LBO, ce qui révèle le maintien d’un dynamisme de ce marché, alimenté par les fonds d’investissement qui continuent à chercher des cibles pour investir l’argent placés dans leurs fonds et continuer de solliciter leurs investisseurs!Comme je l’explique régulièrement aux personnes qui me sollicitent sur ce sujet, il y a toujours des financements pour les bons projets, et les exigences des investisseurs ont tendance à s’accroître depuis la crise des Subprimes.

Jean-Louis de Bernardy, président de l’AFIC, a rappelé au cours de cette rencontre l’importance du capital investissement comme un maillon essentiel de la chaîne de financement des PME . Comme il l’a expliqué ” les professionnels du capital investissement ont démontré au plus fort de la crise, qu’ils étaient des actionnaires solides pour leurs participations, soucieux du rôle économique et social des entreprises, et fiables quand il a fallu réinvestir. »

Aujourd’hui, l’équation du LBO a changé, même si les taux de crédit historiquement bas pourraient inciter les fonds à plus de gourmandise ou d’audace dans les ratios d’effet de levier. La croissance des entreprises a été remise au centre des problématiques . Pour le dire autrement, les acteurs du capital investissement sont à nouveau focalisés sur l’essence de leur métier, en l’occurrence financer la croissance des entreprises et générer des taux de rentabilité de leurs investissement sur cette base, et non plus spéculer et “faire l’argent” avec de la dette bancaire bon marché.

Ce retour à la normale est très positif pour les entreprises candidates au LBO, qui pourront prendre entamer un dialogue sain et clair avec les fonds, puisqu’ils parleront tous le langage de la … Croissance!

Et vous, si vous pensez au LBO pour votre entreprise, quelles sont les questions que vous vous posez ? Quelles sont les perspectives de croissance de votre société?

Réussir son LBO, quatrième étape: business plan et cash flow disponibles

La viabilité d’une opération de LBO repose sur des cash-flow disponibles réguliers.  Ces cash flows sont essentiels puisqu’ils vont permettre d’assurer le paiement du service de la dette future.
Les analyses financières préalables au LBO sont utiles pour permettre de valider la solidité du modèle économique de l’entreprise et évaluer le degré de prévisibilité des flux de trésorerie.
Comme je l’explique souvent aux « candidats aux LBO », la compréhension du passé permet d’élaborer un diagnostic pour le présent et de poser des hypothèses pour le futur. Mais elle ne suffit pas. Comme en mathématiques, le prolongement linéaire des courbes est souvent une source d’erreur majeure. La  vigilance et l’esprit critique sont donc bienvenus !

Plusieurs points doivent être étudiés pour évaluer la solidité des cash-flow futurs et notamment :
– la qualité et la solidité du compte « clients »
– les perspectives de croissance avérées de l’activité
– le niveau de marge constaté, en tenant compte de son évolution passée et de sa probabilité de progression éventuelle
– la capacité de résistance en cas de crise ou de conjoncture dégradée.

Dans le contexte actuel que nous traversons, mélange de crise et d’espérance d’embellie, le comportement des sociétés, mesuré à l’aune de leurs résultats financiers est éclairant sur ce dernier point. Les résistances à la crise sont contrastées. Comme nous l’avons constaté en 2009, les LBO menés dans des périodes d’euphorie et de croissance forte avec un niveau d’endettement élevés ne sont pas tous en mesure d’honorer leurs échéances.

Plus généralement, les prévisions financières doivent intégrer différents scenarii plus ou moins favorables, permettant d’évaluer les risques financiers de l’opération.

L’exercice d’élaboration du business plan est une traduction, sous forme de modèle financier,  d’une stratégie pertinente, dont découlent des hypothèses de développement cohérentes qui s’expriment par une démonstration chiffrée (sous forme de tableur).

Ce Business plan, passée au crible d’une analyse critique des dirigeants et de leurs conseils, sert d’outils de validation des prévisions et de suivi dans la durée. Il permet  de déterminer le niveau de dette viable pour l’entreprise étant donné le montant des cash flow prévus.
Si vous avez entamé cet exercice et que vous avez besoin d’un œil critique, contactez nous !