Quand un virus chasse l’autre…

Le virus de la VSDFE ( Valorisation Supérieure à Dix Fois l’Ebitda) continue de gagner les entreprises non cotées, sera-t-il arrêté par le Corona Virus ?

Le coronavirus venu d’Asie occupe toute l’actualité, secoue les marchés, et commence à déstabiliser nombre d’entreprises. Les indices ont perdu cette semaine près de 10% en moyenne, soit 6000 milliards envolés en fumée … La panique s’empare d’un marché qui avait connu une sérieuse embellie depuis plusieurs mois. Le début d’année 2020 ne l’avait pas entamée, jusqu’à cette semaine où l’on prend conscience que la mondialisation peut être synonyme de platitude terrestre et de contamination plus rapide que l’éclair quand la propagation d’un virus emploie les voies classiques des échanges commerciaux, touristiques et financiers multiples qui caractérisent le monde globalisé.

Parallèlement, la publication cette semaine de l’indice Argos des valorisations d’entreprise pour le dernier trimestre 2019 confirme la propagation d’un autre virus que nous nommerons VSDFE (Valorisation Supérieure à Dix Fois l’Ebitda) pour les transactions sur les valeurs moyennes, avec un nouveau record historique à 10,3X l’Ebitda… et 10,7X pour les prix payés par les acteurs stratégiques. Plus encore, la part des opérations aux multiples supérieures à 20X l’Ebitda a été multipliée par 4 entre 2018 et 2019 et représente désormais 20% des opérations… Le rêve du ciel semble gagner la réalité !
Les facteurs explicatifs restent identiques : rareté des opérations s’accompagnant d’une compétition exacerbée entre acquéreurs potentiels financiers ou industriels sur les cibles affichant un profil de croissance et de rentabilité attractifs, confirmation des anticipations de taux bas pour les années à venir, conditions de financement favorables, et jusqu’à janvier dernier, dissipation des craintes de récession mondiale…

Le corona sera-t-il plus fort que le VSDFE, autrement dit, la psychose qui s’empare des marchés boursiers, traduisant la peur réelle d’une récession par effet domino généralisé à plusieurs pays du fait du confinement de population, arrêts de production, suspension des voyages d’affaires et de tourisme, annulation de salons, perturbations multiples des filières de productions, se généralisera-t-elle au marché du non-coté ? La difficulté est aujourd’hui de parvenir à quantifier les effets en chaîne d’une pandémie, alors que personne n’est en capacité à anticiper aujourd’hui l’ampleur de la propagation du virus.

Toutefois, on peut retenir une autre leçon intéressante de cette étude, qui confirme que le non-coté se paie toujours en moyenne mieux que le coté (10,3 fois contre 10 fois), et cela depuis plusieurs trimestre successifs. La bourse a en effet parfois du mal à traduire la valeur intrinsèque des entreprises, qui se retrouvent soumises à des aléas et effets exogènes contre lesquels elles n’ont pas de prises. La preuve par 9 en ce vendredi 29 février où les bourses dévissent et frappent toutes les sociétés cotées, quels que soient leurs performances et perspectives.

La morale de l’histoire serait-elle dans ce vieil adage « pour vivre heureux, vivons cachés »… qu’on traduirait pour l’heure ainsi : « pour être bien valorisés, soyons loin des marchés boursiers » … La valse des sorties de cotes qui se sont succédées en 2019 pourrait bien continuer !

Bavaria ou l’histoire tragique d’une overdose

Quand la crème bavaroise devient indigeste jusqu’à l’écoeurement…

“Récit d’un naufrage”, “la bataille navale de trop”, “trou béant dans la soute”… on pourrait multiplier les titres venant illustrer le funeste destin du chantier nautique allemand de bateaux Bavaria. L’histoire avait pourtant de quoi faire rêver. Un fabricant de fenêtre qui se diversifie judicieusement dans la fabrication de bateaux d’entrée de gamme, bien installé dans sa Bavière natale, qui surfe dès après la chute du mur sur l’ouverture de l’ex-Yyougoslavie où les marinas pullulent plus rapidement que les algues vertes… Les ventes explosent, portées par une organisation industrielle performante. L’entreprise va jusqu’à fabriquer plus de 3500 bateaux par an. Ses concurrents s’interrogent sur sa méthode industrielle, dont ils vont d’ailleurs s’inspirer, et regardent avec envie cette entreprise dont rien ne semble vouloir assombrir l’avenir.

En 2007, à l’heure où l’euphorie financière bat son plein, où les fonds regorgent de liquidités et ont un appétit d’ogre aiguisé par la rareté des projets à se mettre sous la dent, le “Bavarois” savoureux remporte tous les suffrages et gagne le concours “top chef” des valorisations…. 1, 2 milliards est alors déboursé par Bain capital. Le Bostonien dévore le Bavarois et lui colle, comme on colle une cerise sur un gâteau, en sucrerie une dette astronomique pour faire passer l’amertume du prix. A l’époque, l’effet de levier s’est transformé en effet multiplicateur dans un environnement bercé par l’illusion que les arbres, surtout quand ils viennent des forêts bavaroises réputées, vont monter au ciel.

Patatras, 2008 et sa crise financière bouleverse le fragile équilibre, les ventes s’effondrent, le mur de la dette se rapproche, le bateau dérive et perd le cap, si bien qu’en 2009 Anchorage et Oaktree Capital rachètent l’esquif pour un cinquième de son prix à l’infortuné Bain.
Ce qui avait fait la réussite de Bavaria devient son pire cauchemar : la baisse des volumes ne permet plus d’investir dans l’outil désormais vieillissant, la dette bien que réduite reste étouffante et le management, bien que navigant sous gréement “tempête”, valsesant régulièrement à la mer très régulièrement au rythme des alertes sur résultats et sous pression constante perd la boussole.

Il y a trois ans, la direction effectue un dernier virement de bord, tente un dernier coup de barre en créant une nouvelle gamme, mais ce changement de positionnement intempestif et non compris par les clients fait un flop. En 2018, le sucre mouillé fini par couler, le gâteau a fini par tomber par terre… et Bavaria entre en redressement judiciaire. La régate s’arrête brutalement. Fin de partie.

Il y a une morale dans cette fable du capitalisme financier en proie à ses démons. “L’outrance conduit au naufrage …”

Quand la disette pointe son nez (peu de cibles pour un grand nombre d’acheteurs) que la faim taraude (excès de liquidités des investisseurs financiers, sous pression pour les mettre au travail au plus vite au risque que leurs sponsors ne les leur reprennent), alors que les sirènes chantent les mélodies suaves aux chasseurs de primes (à coup de business plan très agressifs soutenus par des effets de leviers de dettes colossales qui finissent par étouffer gaulois, bavarois, américains et tutti quanti), la course au large tourne au carnage organisé (les managers se succédant comme des mercenaires sur-stressés à la tête du paquebot à la dérive) , chacun tirant des bords dans le brouillard dans l’espoir d’atteindre un port fantomatique qui aurait pour nom… le succès financier.

La suite de la morale pourrait être… “mais tous les passagers ne périssent pas”.

Les victimes de ces excès sont nombreux, les premiers étant la société qui finit par déposer le bilan, et l’ensemble de ses contreparties, salariés, clients, fournisseurs, emportés dans la tourmente, exsangues et sidérés par la fin tragique du voyage. Les managers successifs qui ont été convoqués pour redresser, faire le ménage, redonner un souffle, puis balayés parce que jugés insuffisamment rapides à inverser la tendance sortent souvent en “burn-out” de telles aventures, dégoutés, ou prêts à tout pour se refaire… Dans tous les cas, ils sont rarement heureux et rayonnants.

Les investisseurs financiers et les banques ayant participé au fossoyage sont chahutés et même secoués dans leur base mais ils font partie des survivants dont on peut s’étonner de la vaillance. Il est certes plus dur pour certains d’entre eux de trouver des sponsors pour la levée de fonds suivant un échec retentissant, mais la finance a parfois la mémoire courte et l’argent doit trouver à s’employer… Tristes tropiques !

Les appels à la “responsabilisation de la finance” dix ans après la crise “historique” de 2008 se multiplient et il est intéressant de s’y arrêter surtout quand l’horizon prend un peu les mêmes teintes qu’il y a une décennie. Valorisations record, leviers de dettes qui retrouvent leurs niveaux de 2007, liquidités en excès en quête de thématiques d’investissement, incertitudes géopolitiques… La prudence est donc de mise pour les entrepreneurs soucieux d’assurer la pérennité de leurs entreprises par tout temps. Sachons donc raison garder et privilégier le long terme…. Ou encore restez frugal plutôt que glouton.

Alerte canicule sur les valorisations d’entreprises

Entre canicule et congélateur, où est passée la valeur de mon entreprise ?

La canicule pointe son nez, le thermomètre ne cesse de monter ! Bonne nouvelle en ce bel été, mais il ne s’agit pourtant pas uniquement des températures ressenties dans les rues, mais bien aussi d’un réchauffement constaté des valorisations des entreprises.

Les articles se multiplient pour partager cette apparente bonne nouvelle. Après avoir battu le record historique des volumes de transaction au premier trimestre, nous atteignons les sommets des valorisations d’entreprises, dans un contexte de crédit particulièrement favorable, avec des niveaux d’endettement identiques voire supérieurs à ceux que l’on pouvait trouver avant la crise financière de 2008 !

Pour certaines opérations d’envergure notamment outre-atlantique, les niveaux de levier moyens atteignent 4 à 5 fois l’Ebitda, et dans certains cas, au-delà de 6 fois, les financements in-fine se taillant une place de choix dans ces dispositifs de financement gargantuesques. Les banques, désireuses d’accorder des crédits, en compétition les unes avec les autres pour récupérer cette « manne », en viennent à se plier à des conditions bancaires dont elles ne sont plus les auteurs… le levier du manche n’est plus dans les mains de ceux qui d’habitude en maîtrisent à la fois l’amplitude et les conditions d’utilisation, mais bien plutôt dans celles des entrepreneurs et de leurs conseils. Les chefs d’entreprise doivent-ils pour autant être euphoriques dans un tel contexte ?

Si l’on s’en tient au dernier baromètre de l’indice Argos Soditic publié le 24 juillet dernier, les prix atteignent les sommets inégalés, avec des prix d’acquisitions moyens supérieurs à 9,8 fois l’Ebidta. Paradoxe d’un marché en ébullition, les fonds d’investissement regorgeant de liquidités à déployer dans un calendrier contraint sont enclins à payer plus cher que les industriels du secteur, et vont jusqu’à payer plus de 10 l’Ebitda si les perspectives de croissance sont importantes, permettant d’anticiper des taux de retour sur investissement alléchants. L’ambition des plans de croissance, couplée à la solidité des positions concurrentielles de certaines entreprises, soutenues par la qualité de leurs équipes dirigeantes tirent donc les valorisations d’entreprises vers le haut.

Sur le terrain, la hausse de prix a parfois des effets comparables à la hausse brutale des températures. Pour les entreprises pour lesquelles tous les signaux sont au vert, ce réchauffement fait monter la pression sur les dirigeants qui désirent ou se laissent convaincre de saisir l’aubaine d’une cession, courtisés par une multitude de candidats qui rivalisent de promesses… de quoi avoir la tête qui tourne entre toutes ces propositions plus alléchantes les unes que les autres … avant d’en avoir bien repéré les chausse-trappes. Difficile donc de garder la tête froide !

Pour les autres, ce réchauffement qui les entoure mais dont ils ne bénéficient les laissent perplexes voire un peu groggys. Ceux qui sont à la recherche d’une solution de sortie capitalistique alors que leur entreprise ne remplit pas tous les canons de beauté en vigueur actuellement s’attendent pourtant à bénéficier de cet emballement. Or, la sélectivité est à l’aune du renforcement des exigences, à savoir rentabilité élevée, perspectives de croissance à deux chiffres, position concurrentielle solide, absence ou faible dépendance clients, internationalisation déjà bien engagée, faible intensité capitalistique, et si possible digitalisation de l’activité sous contrôle. Si l’un ou l’autre, ou pire encore, plusieurs critères ne sont pas remplis, les multiples fondent comme une crème glacée au soleil de l’été, entrainant mécaniquement sur les valorisations une forme de cryogénisation. Les réjouissances de dissipent alors dans l’air estival… un marché des valorisations « dopées » est souvent synonyme de marché contrasté.

Il est alors essentiel de ne céder ni à l’excès de confiance et d’optimisme, ni au doute et au renoncement.

La bonne nouvelle est au fond simple : quel que soit le contexte, ce sont les singularités d’une entreprise qui constituent sa valeur intrinsèque. Dans certains cas, elles se confondent avec les attentes en cours sur les marchés et conduisent donc à des valorisations très attractives. Dans d’autres cas, elles sont moins en phase avec la « mode » en vigueur mais participent tout autant au caractère unique de l’entreprise, et se cristallisent en un prix élevé.

Il est donc toujours possible de trouver une solution satisfaisante et correspondant aux attentes des entrepreneurs et dirigeants, dès lors qu’elles sont réalistes et s’appuient sur des fondamentaux tangibles. Notre travail consiste notamment à mettre en évidence ces singularités et trouver les contreparties les mieux à même de leur donner une valeur et donc… un prix satisfaisant !

La mise en évidence des singularités se prépare et dote les entrepreneurs dirigeants d’un bouclier thermique contre la surchauffe en entrant dans l’atmosphère de la Transaction. C’est un bon outil pour trouver la solution adaptée à la saison dans laquelle l’entreprise évolue.

Comprendre la réussite des entreprises familiales en période de crise

porsche-famille

Face à une certaine morosité que la météo ne peut à elle seule expliquer, nous avons choisi de mettre en lumière ce qui fonctionne bien dans notre économie. Plus spécifiquement, nous avons cherché à comprendre pourquoi les entreprises à caractère familial offrent une meilleure résistance à la crise voire développent des capacités de résilience par tous les temps.

Des entreprises performantes

La réussite des entreprises familiales en période de crise est bien réelle. Premier chiffre marquant, 60% des entreprises familiales ont connu une croissance minimale de 5% de leur chiffre d’affaires entre juillet 2011 et juin 2012, alors que la croissance globale de l’économie pendant la même période était de 3,5 %. Si nous affinons l’analyse, nous constatons que les PME tirent bien leur épingle du jeu : avoisinant une rentabilité nette de 10% en moyenne en 2011, les PME françaises font preuve de résilience. Certaines raisons simples l’expliquent. La proximité des dirigeants avec leurs équipes leur permet d’anticiper les crises et d’ajuster plus rapidement les coûts en basses eaux. La qualité du dialogue social peut aussi permettre dans certains cas de gérer avec souplesse les hauts et bas d’activité sans trop affecter les ressources humaines.

Le lien social au coeur de l’entreprise et du territoire

Le rôle des entreprises familiales devient même crucial dans les périodes de crise. Au-delà de leurs performances économiques, ces entreprises participent à la création du lien social sur leur territoire. La France illustre dans de nombreux secteurs la vitalité des entreprises familiales qui représentent 83% du total des entreprises. En Europe, 60 à 80% des entreprises sont familiales et participent à 50% du PIB du continent. Certains pays comme l’Allemagne s’illustrent par le poids de ces entreprises. Comme l’explique Isabelle Bourgeois dans un ouvrage sur les PME allemandes, « les entreprises familiales, quelle que soit leur taille, contribuent  non seulement à la compétitivité industrielle ou plus généralement économique de l’Allemagne, mais aussi et peut-être même avant tout, au caractère durable du lien social ». Certaines entreprises familiales font pleinement corps avec le lieu dans lequel elles s’inscrivent : premier employeur de la ville ou de la région, présente depuis des générations, ayant développés des services spécifiques pour leurs salariés (crêches, CE, voire logements) et investie dans le réseau économique et politique local. Certaines se sont d’ailleurs illustrées par la gestion exemplaire des crises lors de plans sociaux, comme Michelin en 2008 lors de la fermeture de l’usine Kléber de Toul, en reclassant 100% de leur personnel.

L’appel du grand large

Alliant croissance du chiffre d’affaires et rentabilité, les entreprises familiales performantes ont développé un troisième facteur de résilience : l’internationalisation. 40% d’entre elles ont comme projets de pénétrer de nouveaux pays par une stratégie d’acquisitions.

Loin de détenir une recette particulière, les entreprises familiales qui réussissent cultivent un état d’esprit propre qu’elles souhaitent et savent souvent transmettre. Certaines entreprises s’illustrent par leur existence depuis de nombreuses générations et cultivent le caractère familial coûte que coûte, conscientes de l’atout qu’il représente. Sur les 2,5 millions d’entreprises françaises 1400 sont familiales depuis plus de 3 générations. Ces entreprises sont essentiellement des TPE et PME, une vingtaine seulement ont un chiffre d’affaire supérieur à 500M€. Viennent les plus anciennes comme les joalliers Mellerio dits Meller (1613) ou la soierie tourangelle Roze (1650), puis les classiques comme Peugeot, Michelin, Hermès…Les atouts réels d’une entreprise familiale s’obtiennent souvent par une alchimie subtile que nous avons pu observer au cours de nos missions, qui font leur force et leur valeur.

Tout l’enjeu repose sur leur capacité à rester unies au cours des générations et à réussir les étapes successives de transmission intergénérationnelle.

L’unité est nourrie par une vision partagée, inscrite dans la durée, que les actionnaires familiaux entretiennent et renouvellent et communiquent aux managers en charge du pilotage quotidien de l’entreprise. Valérie Tandeau de Marsac nomme cette force l’affectio familiae. Le cas récent d’Hermès en donne l’exemple.

Mais les entreprises familiales sont aussi exposées à des écueils. Quand « l’affectio » est supplanté par l’affect, les transitions peuvent s’avérer complexes, voire périlleuses pour l’entreprise. L’indépendance financière n’est pas toujours compatible avec une stratégie d’internationalisation. La peur d’engager une réflexion quant à la succession peut conduire à un immobilisme du dirigeant provoquant une transmission douloureuse.

Au cours de cette analyse en plusieurs volets, nous allons aborder et étudier les clés du succès des entreprises familiales autour de thématiques comme l’atout d’une vision à long terme, l’attention aux hommes, le réalisme au service d’un projet et les enjeux de la succession.

SUNTORI-KIRIN ou quand le rapprochement n’est pas possible….

Après 6 mois d’intenses discussions qui ont agité le landernau de l’archipel Nippon et attiré l’attention des financiers du monde entier,  la fusion Kirin- Suntory n’aura pas lieu… Les perspectives semblaient pourtant enivrantes et pétillantes, pour deux spécialistes des boissons aux appétits de croissance affichés ! et pourtant, comme le communiqué officiel le révèle,  ces deux sociétés n’ont pas réussi à partager la même vision stratégique…
Dans l’exercice de mon métier, une conviction m’anime selon laquelle la compatibilité des valeurs et des visions stratégiques est un préalable à toute opération de fusion-acquisition réussie. Dans le cas présent, deux visions du développement, deux histoires très différentes, des valeurs qui se révèlent non compatibles se font face et malgré les efforts déployés, le résultat est finalement sans appel : le rapprochement ne se fera pas !
Les explications officielles sont nombreuses, et mettent en évidence à la fois les divergences de point de vue des actionnaires, les statuts différents de ces sociétés (propriété familiale dans le cas de Suntory, société cotée en bourse dont l’actionnariat est éclaté pour Kirin), et une incapacité à trouver un accord quant à la valorisation.
« Nous avons achoppé sur plusieurs points, et notamment sur la forme qui permette de garantir à la fois la transparence pour les actionnaires et clients, et l’indépendance de la direction », a reconnu M. Kato, sans dévoiler les détails de la négociation.
Kirin est une entreprise cotée en Bourse et qui entend bien le rester, alors que Suntory, qui vient de mettre la main sur le français Orangina Schweppes, est détenue à 90% par sa famille fondatrice très attachée à son empire.
« C’est très dommage de ne pas avoir réussi, car nous négociions en estimant qu’un tel rapprochement pouvait être pertinent afin de survivre dans un secteur soumis à une forte concurrence mondiale. Un rapprochement Kirin-Suntory faisait sens », a souligné M. Kato. »
L’évidence apparente du sens d’une opération n’est hélas pas un gage de réussite ! Le succès d’un deal passe aussi par une capacité des entreprises à se rencontrer, à construire sur des bases communes, à partir de valeurs partagées. C’est ce que nous nous attachons à faire au sein de Sevenstones en amont de toute réflexion stratégique.
Avez vous déjà réfléchi à ces dimensions avant d’envisager une opération de rapprochement ?